按照理论,政府印钞过多是件坏事。印钞过少也不好。但我们如何知道什么是太多、什么是太少呢?简短的教条式的答案是,我们不可能知道。我们只能试着看。黄金本位制也许已遭到有意"与时俱进"的评论员的过度诋毁。但纸币有一个真正的优势。金、银以及其他贵金属一旦从地底下开采出来之后就很难被销毁,但纸币可以作废。建立在纸币基础上的银行信贷"大厦"至少可以逐渐拆除。
我们在高深莫测地讨论所谓的量化宽松时有必要谨记这些基本原理。老派的教科书会谈论"公开市场操作"。这种理论简洁明了。大多数商业(即"清算")银行——无论是依照惯例还是法律——都在央行持有随时可以转化为现金(钞票和硬币)的储备。这些储备,加上这些银行持有的出纳现金和存款,往往被称为"货币基础"。如果央行希望扩张经济,它就会从商业银行购买有价证券,后者就会拥有大量现金储备,从而能够增加放贷,并在此过程中扩张它们的存款总量。
这些活动就是公开市场操作。因此货币数量(即近年所说的货币供应)增加,银行更愿意向企业和家庭放贷。借款者使用这些可用资金的动机是利率的相应下降。
这种过程理应是对称的。如果央行希望限制经济活动步伐,它就会卖出证券。商业银行的现金储备因此下降,它们可用于放贷的资金减少,利率上升。收缩方向上的问题是政治(而非技术)的。借款者显然憎恨为他们的资金多花钱。玛格丽特•撒切尔(Margaret Thatcher)曾经著名地说过,她讨厌高利率,而让利率升高的正是她手下的历任财相——当时英国央行(BoE)的最终拍板者。
扩张方向上则会出现技术问题:这些问题在2008年左右"大衰退"(Great Recession)爆发之前处于休眠状态。在"大衰退"时期,可能没有足够的借款者利用潜在的储蓄,无论名义利率有多低。约翰•梅纳德•凯恩斯(John Maynard Keynes)关注过这个问题,但更早提出该问题的是19世纪末的阿尔弗雷德•马歇尔(Alfred Marshall),以及约翰•斯图亚特•穆勒(John Stuart Mill)。值得肯定的是,这一次,相关国家政府和央行决定尽可能压低利率,同时缓慢地削减预算赤字。这与上世纪30年代普遍采用的"以邻为壑"政策形成鲜明对比。
遗憾的是,央行决定用"量化宽松"这个丑陋的词语来描述它们的操作。如果它们将这些操作称为"扩展的公开市场操作"之类,它们就不用做那么多解释。可它们没有,因此这些操作引起了很多疑虑。美联储(Fed)暗示将要逐步缩减购债规模,就足以引发金融市场的动荡,而在猜测没有变成现实之后,市场动荡有所缓和。就目前而言,有人担心美联储将在明年初缩减资产购买,也有人担心美联储不这么做,这两种担心都足以引发新的市场动荡。
总部位于伦敦的咨询公司凯投宏观(Capital Economics)为大家做了一件好事,它依次分析了量化宽松引发的担心。首先是它可能导致高通胀。报告的作者们指出,它并没有导致高通胀,即便是在大举采用量化宽松的美国和日本。如果真的出现高通胀,QE也能被轻易逆转。
更微妙的担忧是,由于压低了利率,量化宽松或许会降低企业和较为富足的家庭投资于新活动的动力。这个观点可能有些复杂。但其核心要点是,只有先出现投资活动匮乏,才会出现衰退问题,然后才需要加大其他领域的支出来进行补偿。更现实的担心是,量化宽松可能刺激能源和石油价格,从而削弱需求。但迄今四五年时间过去,能源价格并未大幅上涨,至少以美元计价是如此。
最严重的反对意见是,过度刺激银行房贷可能导致资产出现泡沫,而这些泡沫很难(但并非不可能)刺破。我会毫不犹豫地主张,理想的方案应该包括财政和货币刺激政策。但它面临的政治抵制甚至更大,原因是有人将家庭赤字与政府赤字进行了错误的类比。
因此借用哈姆雷特(Hamlet)的话,宁可承担我们已知的风险,也不要"飞向我们不知道的其他风险"。
译者/邹策
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