资产管理公司一向害怕政府管得太宽,损害了他们的投资。但他们很少像现在这样极力对发展中国家的政府控股企业避而远之。
形成鲜明对照的是,资金大多投向了那些业务朝着新兴市场消费领域倾斜的企业,不管这些企业是生产脆米饼、啤酒等必需品的企业,还是生产电视机、汽车等非必需品的企业。
有些分析师和投资经理认为,遭冷落的国企股和受热捧的消费股之间的估值差距已变得过大。
美银美林(Bank of America Merrill Lynch)股票策略师贺嘉博(Ajay Kapur)指出,这一转变相当于在投资者的资产组合中出现了一个规模不小的"集中风险"。
美银表示,与私人部门同类企业的股价相比,这些国企的股价要便宜近50%。这里说的国企,主要指中石油(PetroChina)、俄罗斯联邦储蓄银行(Sberbank)、巴西国家石油公司(Petrobras)这类的国家领军企业。
贺嘉博说:"明显存在一种很大幅度的国家资本主义折价,这是一种与国家所有权直接相关的成见。市场根本不相信政府会做正确的事情。"
这种折价的存在是有充分理由的。尽管国企可能受益于政府补贴贷款或政府担保贷款、税收优惠和有利的政府合同,但股东回报并不是这些企业首先考虑的东西。
摩根大通资产管理公司(JPMorgan Asset Management)客户投资组合经理埃米莉•怀廷(Emily Whiting)说:"我们以前就多次看到过利润被大规模资本支出项目吞噬掉的实例。很多国企在经营过程中根本不把少数股东的利益当回事。"
中国和俄罗斯的银行与能源企业就是这样的例子,就是巴西也经常要求企业支持政府政策。比如,巴西国家石油公司在国内提供一项非正式燃油补贴,以帮助遏制通胀,这种做法导致这家巴西企业因此损失了数十亿美元的利润。
所以,巴西国家石油公司、中国银行(BoC)和俄罗斯天然气工业股份公司(Gazprom)等企业的股价均低于其资产净值,即账面价值。俄罗斯天然气工业股份公司的市盈率仅略高于3倍,而摩根士丹利资本国际(MSCI)新兴市场指数的市盈率为11倍。
与此同时,那些利润主要来自消费品销售的企业,其估值则往往高得惊人。生产脆米饼等零食的企业中国旺旺(Want Want China)的市净率为10倍,尼日利亚啤酒厂(Nigerian Breweries)的市净率接近11倍。
有些分析师认为,目前国企股总体折价幅度已经过大,他们还担心消费股出现了泡沫迹象。
在新兴市场的100家最大企业中,最便宜的20只股票像现在这样便宜(相对于新兴市场总体指标)的时候,在历史上只出现过三次——分别是1998年、2002年和2008年三场危机中最严重的时候;而最昂贵的20只股票——主要是消费品公司——则比历史上所观察的97%的数据还要高。
贺嘉博说:"投资者对遭冷落的国企股持仓比例过低,对'增长导向型'的消费/互联网与电信板块持仓比例过高。"
研究显示,国企股会随时间推移而有更好表现,这与一般观点相左。去年,摩根士丹利(Morgan Stanley)的乔纳森•加纳(Jonathan Garner)分析了历史股价数据后发现,过去10年,政府控股集团的表现大幅领先于基准股指。
国企股表现出色,可以从多个方面解释。除了获得政府投入、借政府关系取得低息贷款以及行业倾斜,有些基金经理指出,在发展中国家,私人企业通常属于家族或寡头所有。在这些私人企业里,股东治理同样困难。
Loomis Sayles的彼德•马伯尔(Peter Marber)并不推崇那些将国家政策置于股东回报之上的企业,但他认为,许多投资者已经被新兴市场消费题材冲昏了头脑。
他说:"投资者通常会被天真的故事所俘获,比如新兴市场消费主题。没错,随着时间推移,那些地区居民会更多地消费,但这种预期可能已经反映到当前的股价中了。实际上,有些消费股已明显被高估。"
另一方面,发展中国家经济增长放缓,财政状况更为严峻,这可能会引发新一轮的改革与私有化,这将成为国企表现改善的催化剂。
这种观点似乎显得过于乐观,但贺嘉博认为,这一前景已经开始逐渐显现:"相信不久就会采取行动——市场和民众要求改革的呼声将更加响亮。"
译者/邢嵬