资产管理公司一向害怕政府管得太宽，损害了他们的投资。但他们很少像现在这样极力对发展中国家的政府控股企业避而远之。
形成鲜明对照的是，资金大多投向了那些业务朝着新兴市场消费领域倾斜的企业，不管这些企业是生产脆米饼、啤酒等必需品的企业，还是生产电视机、汽车等非必需品的企业。
有些分析师和投资经理认为，遭冷落的国企股和受热捧的消费股之间的估值差距已变得过大。
美银美林(Bank of America Merrill Lynch)股票策略师贺嘉博(Ajay Kapur)指出，这一转变相当于在投资者的资产组合中出现了一个规模不小的"集中风险"。
美银表示，与私人部门同类企业的股价相比，这些国企的股价要便宜近50%。这里说的国企，主要指中石油(PetroChina)、俄罗斯联邦储蓄银行(Sberbank)、巴西国家石油公司(Petrobras)这类的国家领军企业。
贺嘉博说："明显存在一种很大幅度的国家资本主义折价，这是一种与国家所有权直接相关的成见。市场根本不相信政府会做正确的事情。"
这种折价的存在是有充分理由的。尽管国企可能受益于政府补贴贷款或政府担保贷款、税收优惠和有利的政府合同，但股东回报并不是这些企业首先考虑的东西。
摩根大通资产管理公司(JPMorgan Asset Management)客户投资组合经理埃米莉•怀廷(Emily Whiting)说："我们以前就多次看到过利润被大规模资本支出项目吞噬掉的实例。很多国企在经营过程中根本不把少数股东的利益当回事。"
中国和俄罗斯的银行与能源企业就是这样的例子，就是巴西也经常要求企业支持政府政策。比如，巴西国家石油公司在国内提供一项非正式燃油补贴，以帮助遏制通胀，这种做法导致这家巴西企业因此损失了数十亿美元的利润。
所以，巴西国家石油公司、中国银行(BoC)和俄罗斯天然气工业股份公司(Gazprom)等企业的股价均低于其资产净值，即账面价值。俄罗斯天然气工业股份公司的市盈率仅略高于3倍，而摩根士丹利资本国际(MSCI)新兴市场指数的市盈率为11倍。
与此同时，那些利润主要来自消费品销售的企业，其估值则往往高得惊人。生产脆米饼等零食的企业中国旺旺(Want Want China)的市净率为10倍，尼日利亚啤酒厂(Nigerian Breweries)的市净率接近11倍。
有些分析师认为，目前国企股总体折价幅度已经过大，他们还担心消费股出现了泡沫迹象。
在新兴市场的100家最大企业中，最便宜的20只股票像现在这样便宜（相对于新兴市场总体指标）的时候，在历史上只出现过三次——分别是1998年、2002年和2008年三场危机中最严重的时候；而最昂贵的20只股票——主要是消费品公司——则比历史上所观察的97%的数据还要高。
贺嘉博说："投资者对遭冷落的国企股持仓比例过低，对'增长导向型'的消费/互联网与电信板块持仓比例过高。"
研究显示，国企股会随时间推移而有更好表现，这与一般观点相左。去年，摩根士丹利(Morgan Stanley)的乔纳森•加纳(Jonathan Garner)分析了历史股价数据后发现，过去10年，政府控股集团的表现大幅领先于基准股指。
国企股表现出色，可以从多个方面解释。除了获得政府投入、借政府关系取得低息贷款以及行业倾斜，有些基金经理指出，在发展中国家，私人企业通常属于家族或寡头所有。在这些私人企业里，股东治理同样困难。
Loomis Sayles的彼德•马伯尔(Peter Marber)并不推崇那些将国家政策置于股东回报之上的企业，但他认为，许多投资者已经被新兴市场消费题材冲昏了头脑。
他说："投资者通常会被天真的故事所俘获，比如新兴市场消费主题。没错，随着时间推移，那些地区居民会更多地消费，但这种预期可能已经反映到当前的股价中了。实际上，有些消费股已明显被高估。"
另一方面，发展中国家经济增长放缓，财政状况更为严峻，这可能会引发新一轮的改革与私有化，这将成为国企表现改善的催化剂。
这种观点似乎显得过于乐观，但贺嘉博认为，这一前景已经开始逐渐显现："相信不久就会采取行动——市场和民众要求改革的呼声将更加响亮。"
译者/邢嵬
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